套利的秘密 虚假贸易套利三大模型拆解
中国4月份进出口数据甫一公布，虚假贸易的争论被引爆。数据的解读，接近“荒诞”：中国4月出口同比增长加速至14.7%，比3月的同比10%更高，远高于市场预期的9.2%。进口同比增长了16.8%，高于市场预期的13%。这两个数据再次与韩国和台湾地区令人失望的贸易数据冲突。
与台湾的数据相对比，大陆向台湾出口增长要快51.9个百分点（49.2%对-2.7%），而大陆向台湾进口增长要快58.6个百分点（55.7%对-2.9%）！而其中，最“不靠谱”的数据是对香港的进出口数据。水分出在哪里？
“就算进出口空气都行”？
“现在流行人民币内保外贷，一个亿可以滚成几十亿存款，零风险，欢迎咨询。”顺着一条微博线索，记者以武汉某中型外贸企业驻港代表的身份，拨通了傅姓“中介人”的电话。听明来意后，他开始详解合法套利的整个流程。
“首先，提供营业执照和财务报表等文件，若之前有其他银行的授信额度，最快半个月可通过银行的信贷调查。”
“公司规模有要求吗？”
“有真实贸易背景，注册资本1亿元以上即可。审查通过后，将不少于5000万元人民币存入汇丰银行的上海网点，由境内分支向汇丰香港开具信用证保函，同行运作效率最高，3天一圈，每笔利差约年化0.9%。”
记者质疑是否需提供真实报关单，并配合“保税区一日游”掩人耳目。对面传来一阵嘲笑。
“海关要真查，深圳保税区第一个遭殃。你到底是不是做外贸的？单据、合同都可以作假，何必浪费物流成本。”
据这位身在上海的“中介人”透露，外管局之所以出台四项措施严打转口贸易，是因为查处了一批非外贸企业掺杂其中。“一些从事批发零售的制造商见利眼红，从来没出口过也去报关，这才捅破了窗户纸。”
傅中介说，自己首选A类企业，即可直接凭出口报关单、合同或发票等任何一种能够证明交易真实性的单证在银行直接办理付汇，进出口收汇无需联网核查。“信用纪录优良的B类企业（贸易外汇收支由银行实施电子数据核查），也可参与1亿元以下的套利。”
不过，恒生企业及商业银行业务主管林燕胜接受本报查询时称，香港银行在接到在岸保函后，若此前未有实际接触，会要求企业再次提交所有单据，不排除派人赴保税区或关口亲自查验所报货物，需时最长1个月。
但外贸资深人士透露，银行一般只在授信阶段审查较严，若境内分支成功发出保函，境外同行拒绝人民币贸易融资的可能性几乎为零。
1亿人民币贷款从香港银行提出后，接下去急需回流。傅中介称，银行客户经理会提供香港或离岸公司注册，钱至少需要流转2次以上才能申请贸易回流。
“如果经常与内地进行贸易结算，香港公司会好一些。”一名香港公司注册中介人士认为，离岸企业容易给人留下逃税的印象，从监管角度来说，对香港公司的关注度相对较低。根据规定，香港银行业的人民币资金可通过贸易渠道，用于支付从中国内地进口的商品直接回流内地。
离岸人民币贷款经多次走账后，已颇具隐蔽性。最后，境外壳公司只需与境内母企签订新的贸易合同，以采购原材料、黄金等名义，经过一家新银行，完成贸易项下回流。
套利的三个模型
根据美银美林5月10日报告《套利的秘密与中国膨胀的贸易数据》，套利模型可以有几种。
第一种，从去年四季度开始，离岸市场上对人民币资产的需求开始大涨，这导致离岸人民币/美元（即离岸人民币贸易），比起在岸人民币/美元（即在岸人民币贸易）要贵得多。在顶峰的1月份，离岸人民币比在岸人民币要贵出0.6%。因此，离岸与在岸人民币之间就出现了套利机会。“看起来很复杂，实际上这种套利十分简单。”美银美林称，举例来看：
套利者在内地借取100万美元，按6.20的在岸汇率获取620万人民币，然后从香港进口黄金等低物流成本的货物并用人民币支付，这样620万人民币就流到了香港，成为离岸人民币，之后，其再通过香港的合伙人，以6.15的离岸汇率换成美元，得到100.813万美元。最后，其再将原先进口来的黄金出口给香港合伙人并用美元结算，完成获利8130美元（不考虑物流等成本），流程结束。
不过，也有业内人士称，进口黄金涉及13%的增值税，实际获利需扣除税收支出，套利利润会受很大影响。
美银美林判断，进出口黄金的好处是体积小，价值高，因此是这类套利的理想标的。根据香港海关的数据，近年第一季度，内地对香港的黄金出口量同比大涨300%，内地从香港的黄金进口量也飙升了175%，这可以成为内地与香港之间黄金跨境套利流动的强有力证据。
第二种模型是，离岸与在岸人民币利率之间的套利。这种套利很简单，就是基于两者不同利率之间的套利。套利者可以借入低利率的离岸人民币，并存成高利率的在岸人民币。
如，套利者在内地以年利率6%借入1亿元2周，再以3%的利率存到银行，借此要求银行发出信用证。用该信用证，套利者的香港合伙人或关联公司可以从香港银行拿到1亿元一年期人民币贷款。然后套利者再从内地出口一些低体积、高价值的货物给其香港合伙人，并收款1亿元，然后他把这1亿还给银行。如何获利？人民币存款利率和离岸人民币融资成本之差，就是他的盈利。目前，扣除各项成本后，利差70基点。则1亿元两周毛利70万，再扣除贷款一个月的成本是25万，最终获利45万。
第三个模型是，在利差与人民币升值之间套利。这是最复杂的模型，需要在在岸人民币与离岸美元，以及在岸人民币/美元和离岸人民币/美元之间进行。
如，在内地贷款1亿人民币、利率6%，贷两周，把1亿元到银行存成一年定期存款，利率3%，再让银行发出信用证，假设离岸美元/人民币汇率6.15，境外关联企业可在香港以2%的利率借入1626万美元。境内企业通过出口黄金或高技术产品，将美元贷款回流。此时在岸汇率若为6.2，去除贷款利息，已获利56万元，将利润在放入定期存款中。一年后，定期存款总值1.036亿元，净利约360万元，若一年内人民币兑美元升值2%，利润可为59.2万美元。
银行理财“趟水”
如果节奏更快呢？如果资金回流之后再“变身”呢？
据本报记者调查，套利资金回流之后，已经进入银行理财，攫取比存款更高的利润。
黄群（化名）在深圳保税区一家物流公司上班，过去近一年，他一直在参与如今盛传的“深圳福田保税区兜圈”业务。
“保税区与香港的往来属于转口贸易，不用征税。”黄群说，“所以成本很低，只要有足够的需求和资源，可以做得很大。”黄群所说的“需求”，是指保税区的仓储企业，通过仓储转口业务获得外贸结算额度之后，通过银行内保外贷业务，从香港获取低息资金。而这些转入内地的资金，又主要通过购买银行理财产品进行套利。
本报记者获得的一份保税区外贸仓储企业的“外汇理财操作流程”显示：（注册企业）在银行开办一个保证金账户和一个理财账户，并相关联；准备相关的单证向银行递交资料，按银行要求的金额办理结付汇手续。
“保证金账户的存款可以循环使用，一般按T2（2个工作日循环一次）来做，也有按T1（1个工作日循环一次）做的。”黄群表示。
例如，外贸仓储企业在保证金账户中存入1亿做保证金，按照一个月20个工作日和T2计算，每个月可对应10亿境外资金流入。这个环节中，银行按照“兜圈”后所得结付汇金额的4‰-5‰向保税区的外贸仓储公司“分红”，“最高可以拿到千分之六”。
平安银行金融市场部相关人士向本报记者称，“热钱流入境内后的获利方式很多，地产、股市都可以，但银行理财是一种相对收益稳固且方式灵活的途径。”
据上述平安银行金融市场部人士透露，银行在这个环节中不仅获得了一笔保证金存款，增加理财产品销售量，而且可以通过“内保外贷”等业务获得不菲的中间收入，“所以银行的积极性也很高”。
狂热之后
其实，无论是保税区一日游，还是汇差套利，都不是新伎俩。新的是，在人民币国际化的大背景下，新通道的打通，让境外人民币贷款资金的回流更加顺畅。
“自2012年秋季以来，中国的贸易数据，尤其是出口数据就已经被严重扭曲。”美银美林首席经济学家陆挺认为。
香港金管局的数据显示，今年3月份，贸易融资也成为带动香港贷款规模增长的主要推手，与去年12月相比，贸易融资规模增长20.1%至4602亿港元，与去年同期相比，这一增幅则达到22.4%。
“在去年10月之前，在岸和离岸人民币之间的汇差非常小，而到了去年第四季度，条件开始成熟。”陆挺指出，一方面，人民币兑美元再次升值，中国经济也开始反弹，另一方面，离岸、在岸人民币对美元汇差扩大，扩大了套利的利润空间，而人们也逐渐掌握了如何利用在岸和离岸汇率及利息差获利的秘密。
在利差和汇差的驱动下，套利活动猖獗，出口增长的泡沫也不断被吹大。陆挺认为，经过合理调整后，今年1至4月，出口增幅不过5%上下，远低于数据显示的17.3%的增幅。
“（贸易数据失真）反映出内地中小企业的生存越来越困难，及内地经济状况的恶化，逼着企业铤而走险。”海通国际首席经济学家胡一帆认为。
在跨境贸易可以用人民币结算的情况下，实业环境的衰落，让套利活动魅力大增，对外贸企业来说，最快3天实现0.9%回报，无疑成为继房地产之后更具有吸引力的短期理财产品。
“人民币贸易融资的过快增长掩盖了违规套利的隐忧；货币升值预期已吸引外资涌入，若内资再通过文件造假引入离岸人民币，就违背了国家开放‘内保外贷’支持内企走出去的初衷，其副作用反过来会阻碍人民币资本项开放的进程。”中心银行（国际）中国业务首席经济策略师廖群认为。
对于任何一个存在类似利差空间的市场而言，复制类似模式不是没有可能。
“对台湾的贸易也有一些水分。”胡一帆指出，4月份，台湾进口的同比增幅高达55.7%，其中，高科技产品出口和进口同比分别大幅增长25.5%和41.7%， 但大多数其他类别产品的增长水平明显较弱，甚至表现出同比下降趋势或微弱的个位数增长，“这可能也反映出了伪造进出口发票的问题”。
陆挺也指出同样问题，去年第四季度和今年第一季度，大陆对台湾的出口增幅均为32%，而台湾海关的统计显示，同期内，大陆从台湾进口增幅则分别只有2%和6%。
“套利活动本身是保证市场效率和资本流动性的重要前提，不能扼杀所有的套利活动。”德意志银行大中华区首席经济学家马骏指出，以美元离岸市场为例，96%的交易都是套利、对冲或者投资功能，只有不足4%用于实际贸易结算。因此，资本套利本身是一个国家金融市场从封闭走向开放的必经之路。
既然不可避免，摆在监管层面前的问题是，如何解决问题？
“监管部门必须在转轨过程中，实现资本项下的逐步开放，不能让贸易项下的套利活动发展太猛。”马骏认为，否则，进出口实体企业沉溺于资本运作，不仅造成贸易数字虚增，热钱从外汇转向离岸人民币流入，更不利于国家管理流动性。
胡一帆认为，资金沉溺于套利活动，也给国内货币当局发出了一个实实在在的信号——市场为人民币贷款给出的价格只有4%，内地约为6%的利率水平显然过高。
“随着市场扩大，套利行为必然会更多，也会越来越明显，现在就是在利用手上的特许权来赚差价。”胡一帆认为，除了在海关环节加强核对文件、货物等措施，监管层也需要顺应市场定价考虑调整利率水平。
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